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债转股定价引关注，锐石创芯“滤波器首股”故事成色如何？
2026-04-22 19:24
国产射频前端芯片及模组厂商锐石创芯（重庆）科技股份有限公司（以下称锐石创芯）正在推进公司科创板IPO。从招股书看，锐石创芯给自己的标签是“国内极少数具备射频滤波器生产能力的射频前端模组厂商”，以避开已经上市的多家射频前端公司，强调自己“滤波器”概念的独特性。
不过，随着锐石创芯IPO的推进，外界开始质疑“滤波器首股”的成色。而在业务层面的疑问之外，一笔发生在IPO前夕的关键资本操作，也将这家公司推向了更具争议的位置。
锐石创芯并不是一家新进入者，公司成立于2017年，位于重庆市两江新区。公司专注于射频前端芯片及MEMS器件的研发、设计与销售，主营业务涵盖滤波器、功率放大器等核心产品，广泛应用于智能手机、物联网终端等通信设备领域。
招股书显示：锐石创芯的实控人为倪建兴，其直接持有发行人12.0997%的股份，并通过平潭锐石、平潭锐势间接控制发行人13.5771%股份所对应的表决权，合计控制发行人25.6767%股份所对应的表决权，为发行人控股股东、实际控制人。重庆两江新区管理委员会通过三家公司合共持有13.3406%。此外，持股超过5%的股东还包括比亚迪联合创始人夏佐全旗下的正轩投资、oppo、华为旗下的哈勃投资、小米系的顺为资本等。
协商60亿估值的债转股，合理否？
根据招股书披露，2025年，重庆两江新区相关国资平台对锐石创芯实施了一系列资本运作：先是按照“双方协商”的投前60亿元估值完成约5亿元增资，随后又以同一估值为基础，将此前约3.15亿元代建债权实施债转股。交易完成后，重庆两江新区通过多个投资平台合计持股13.3%，为第二大股东。
这笔交易的核心，在于定价。从基本面来看，锐石创芯近年来仍处于持续亏损状态。2024年，公司营业收入为6.69亿元，2025年上半年为3.77亿元，自身预计要到2028年才有望实现盈亏平衡。与此同时，其主营业务毛利率长期维持在个位数区间，盈利能力明显弱于行业平均水平。
在这样的经营背景下，60亿元的投前估值究竟是否合理。横向对比更能说明问题。同处射频前端赛道、正在推进港股上市的飞骧科技，在收入规模约为锐石创芯三倍、且已经实现盈利的情况下，最新一轮融资估值约为86亿元，仅比锐石创芯高出约40%。而A股上市公司慧智微，在业绩表现相近甚至略优的情况下，二级市场市值也处于约60亿元区间。
换句话说，一家尚未盈利、规模处于行业二线的企业，在一级市场债转股定价中，已经对标甚至接近成熟上市公司的估值水平。这一价格是否充分反映风险，自然成为市场关注的焦点。
对于国有资本而言，债转股是一项对定价极为敏感的决策。如果估值合理，是以时间换空间；但若估值偏高，则可能在交易发生之初，就已经埋下潜在损失的隐患。也正因此，这笔以60亿元为锚的债转股操作，被部分市场观点质疑存在“国有资产流失”的风险，其定价依据仍有待进一步解释。
成立十年，营收“数亿元级”，毛利率低迷
在这一资本操作之外，回到公司自身业务层面，围绕“滤波器”的定位，同样存在不小争议。
澎湃新闻记者翻看招股书，锐石创芯营收九成以上依然是传统的射频前端，整体规模在射频前端行业位于二线，而且公司毛利率极低。公司把滤波器业务作为新的战略性业务加以推进，借此想进入更高阶、毛利更好的滤波器领域。
全球射频前端行业市场集中度较高，呈现显著的头部效应。国内射频前端格局稍显拥挤，唯捷创芯、卓胜微、昂瑞微和慧智微均已在A股完成上市，飞骧科技正闯关港股。相较之下，锐石创芯显得存在感不足，公司业务难以找到突出的亮点。
因此，锐石创芯避开普通射频股概念，选择“滤波器”作为自己的技术标签。不过，外界也质疑锐石创芯的“滤波器”概念成色，认为其核心专利较少，产品尚未实现规模化量产，对其未来发展持审慎态度。
招股书数据显示，2022年至2024年、2025年上半年，公司营业收入分别为3.70亿元、6.49亿元、6.69亿元和3.77亿元，归母净利润分别为-3.28亿元、-3.28亿元、-3.53亿元和-1.48亿元。
从收入规模来看，锐石创芯始终没有跨过一个关键门槛，停留在“数亿元级”。2023年虽有增长，但2024年明显放缓，整体未形成持续增长趋势。
横向来看，2025年上半年，卓胜微营收17.04亿元，唯捷创芯为9.87亿元，昂瑞微为8.44亿元。相比之下，锐石创芯尚未进入行业第一梯队。
除了规模偏小，毛利率低则是更为突出的痛点。报告期内，公司主营业务毛利率分别为7.95%、13.90%、8.79%和9.79%，显著低于同期行业平均水平。
需要指出的是，其核心产品5G射频前端模组毛利率，从2022年的23.55%下降至2024年的8.74%，2025年上半年也仅为11.49%。在产品集成度提升、导入自研滤波器的过程中，盈利能力反而下降，未形成正向闭环。
对此，公司解释为主动降价以换取市场份额，以及行业竞争加剧所致。但这也侧面说明，其在产业链中的议价能力仍然有限。
滤波器营收占比不足5%，专利布局有限
尽管锐石创芯强调滤波器业务，但其收入占比仍然极低。
2025年上半年，公司实现营收3.77亿元，其中5G与4G射频前端模组合计贡献接近九成收入，而滤波器相关收入不超过2000万元，占比不足5%。
公司多次提及的L-PAMiD与DiFEM等“高滤波器含量”模组，目前仍主要停留在“获得客户认可”阶段，尚未实现大规模出货。
在专利层面，截至2025年6月，公司拥有144项发明专利，其中约一半集中在PA领域，而与滤波器相关的发明专利为28项，占比不足两成，且大多集中在近几年。
在被认定为“核心专利”的69项资产中，滤波器相关仅占6项。这表明，公司在滤波器领域的技术积累仍然有限。
研发资源的配置同样印证这一点。在19个在研项目中，直接指向滤波器的仅有3项，整体重心仍在传统射频前端。
在产能方面，公司自建滤波器晶圆产线，总投资规模22亿元，一期投资8亿元，并于2024年实现通线进入量产。但由于良率爬坡与规模限制，短期内尚难形成显著盈利贡献。
总体来看，锐石创芯试图以“滤波器”标签切入资本市场，但其当前业务结构、技术积累与盈利能力，仍更接近一家传统射频前端厂商。在估值争议与业务成色双重考验下，这家公司的科创板之路，注定不会轻松。